在全球主要经济体货币政策发生重大分化的背景下，11月15-16日召开的二十国集团（G20）峰会把主要议题定为全球经济增长——未来5年内预期经济增速至少提高两个百分点。峰会推出的承诺书包括了增长战略、投资与基础设施、国际税收、反腐、能源、发展、就业、金融监管、改革全球机构、贸易等10大领域。本文就此探讨，全球经济增长模式在美国QE3结束的后量化宽松时代，究竟是“四驱”，还是“双核”？

　　1、量化宽松政策的新进展

　　2014年10月29日之后的两周，很可能成为货币政策实践史上的另一个经典：10月29日，美联储正式宣布结束第三轮量化宽松（QE3）政策。彼时，经济和金融界认为，这场空前的危机救助与经济刺激计划终于落下了帷幕。但10月30日，日本银行出人意料地决定，加大货币政策宽松力度，将年度资产购买规模从50万亿增至80万亿日元；一波未平，一波又起——11月6日，欧洲央行同意注资1万亿欧元以避免欧元区经济停滞，从而为大规模的国债购买铺平了道路——欧洲版QE也从此甩掉了“长期再融资行动”（LTRO）的面纱。

　　滥觞于美国的量化宽松政策，无论其推出还是退出，都必然搅动全球——尽管各轮量化宽松始终以拯救美国经济为唯一目标，从未顾及美国以外的世界。

　　回顾2008年11月，美联储为了应对金融危机、稳定金融市场，启动了史无前例的超大规模购债计划，同时把联邦基金利率降至0-0.25％区间。到2010年3月结束，QE1在挽救美国金融体系和走出经济衰退上发挥了至关重要的作用。但是，随着美国实体经济陷入深度衰退，尤其是出现了两位数的失业率后，美联储先后于2010年11月和2012年9月实施了QE2和QE3。在经历6年的3轮货币扩张后，美联储资产已从1万亿剧增到4.5万亿美元。在今年10月底宣布停止购买国债和抵押贷款支持债券时，美联储表示，数月来就业岗位数目已大幅增加，劳动力市场已出现“实质性改善”——9月份失业率已降低到了6年来的最低点5.9％；同时宣布，仍将维持超低利率，不会出售资产，并对即将到期的证券进行展期。

　　有观点认为，美国结束量化宽松政策，会开启一个新时代。这个判断涉及：一方面，美国QE所关联的，是一个什么样的“旧时代”？另一方面，QE退出后，世界经济能否呈现一个“新时代”？

　　对新、旧时代的刻画围绕3个问题展开。第一，美国量化宽松货币政策究竟关注的目标是什么？今年7月初，美联储主席耶伦在国际货币基金组织发表演讲，她表示，市场对金融稳定性的担忧并不足以促使美联储将货币政策偏离对失业率和物价稳定的关注。其主要逻辑是：因为，通过调整利率来提高稳定性会增加国内通胀和就业波动；所以，目前不需要为金融稳定性而修改美联储政策目标；进而，利率政策不应成为保证金融稳定性的主要工具，宏观审慎的规则才是主要工具。

　　事实很清楚：美联储的量化宽松政策（包括超低利率）只以美国失业率和通货膨胀为目标。相对于美元泛滥而造成的全球金融市场波动，更为重要的是国内的失业率和通货膨胀；尽管实际上，美联储的3轮量化宽松对全球资本市场、外汇市场、大宗商品市场造成的动荡冲击，远远大于它对本国债券市场和经济的影响。这也再次验证了那句老话——“我们的货币，你们的问题”。

　　第二，美国量化宽松政策的实际效果如何？关注自身、不管世界的量化宽松政策，很难证明它对降低失业率有单一贡献。2012年9月，QE3启动时的失业率是8.1％；今年9月底是5.9％。但这在一定程度上是由于人们离开劳动力大军、即放弃寻找工作的人数处于历史高位造成的。对此，耶伦也在其政策声明中给予了强调。目前，美国劳动力市场仍然存在薪资增长缓慢、许多兼职者无法找到全职工作等问题，劳动力参与率是25年来的最低点。此外，QE3启动后的1年内，美国新增就业人数为260万，虽高于启动前12月内220万人的新增就业数字，但很难证明这是由量化宽松政策、而非其他因素所致。可见，QE所关联的“旧时代”，至少在美国，未必已全然落幕。

　　第三，美国量化宽松政策对外部世界的影响将如何演化？

　　先不谈欧元区和日本，在美联储停止资产购买后，可以预见新兴市场经济体的风险将进一步加大。根据国际货币基金组织的估计，过去3年，由于量化宽松政策而多流入新兴市场的资本高达6500亿美元。当前，石油、基础金属和粮食等大宗商品价格已陷入持续低迷；经过6年的流动性流入后，许多发展中国家的资产价格和债务水平仍处于较高水平。大宗商品价格如果持续下降，必将拖累巴西、俄罗斯和智利等大宗商品出口国的经济增长。而随着量化宽松政策退出之后，将来美国一定会上调利率，导致新兴市场国家的资本加剧流出，其经济形势将更加严峻。

　　再看日本和欧元区。与经济加速复苏的美国形成对比，由于接近衰退，日本和欧元区加大了量化宽松政策力度；经济全球化虽仍在深化，但至少由于地缘政治的原因，地球村还远未成形。IMF总裁拉加德10月9日表示，全球经济增长有可能陷入“新平庸”（new mediocre）。IMF在其最新《世界经济展望》中预测，2015年全球增长率将下调至3.2％，美国明年增幅为3.1％，欧元区只有1.3％，日本为0.8％。与此同时，作为世界经济主要驱动力的中国也出现了结构性减速，7.1％的增长率成为25年来的最低——QE影响如何演化的问题，也就归结为一个更加明确的问题——后量化宽松时代下，世界经济能否实现美、欧、日、中“四轮”驱动，从而真的开启一个新时代？